陈晓被资本套上了笼头，只能将鞭子交给“主人”，任其驱使。但以短期逐利为目的的摩根士丹利，并没有因陈晓的顺从而留给永乐长远发展的时间。在发现永乐身上没有油水可榨之后，摩根士丹利急切地希望将其出手，陈晓由老板沦为高级打工仔。

 

 

 

永乐香港上市，错误的选择

　　2005年9月开始，陈晓率领大批高管赴中国香港、新加坡、美国及欧洲等地面向机构投资者做上市路演，主要是向投资者介绍永乐未来的前景及募资用途。摩根士丹利添惠亚洲有限公司和嘉诚亚洲有限公司为中国永乐上市的联席全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人兼联席保荐人。

　　2005年10月，中国永乐电器销售有限公司公开发售获134倍超额认购。公开发售部分的高倍数超额认购激活了回拨机制，使公开发售的股份从原来占全球发售股份总数的10％上调至约50％，而供国际配售的股份则从90％改为约50％，即公开发售的股份总数增加至

　　2.2789亿股，而供国际配售的股份总数则改为2.27888亿股。永乐通过在香港上市共募集资金10.26亿港元，去掉发行费用为9.57亿港元。

　　“此次股份认购反应理想，中国永乐成功上市，是集团发展的新里程碑。我们将利用上市募集的资金以及集资所得有选择地加速在中国新开发地区市场的扩张步伐。我们将利用集团在上海和长江三角洲的成功模式，在新进入的市场里有选择性地开设新门店和收购合适业务，以扩大市场份额覆盖。”陈晓对于永乐在香港顺利上市非常满意。

　　永乐的招股文件也显示，永乐上市筹集的资金绝大部分仍用于扩大家电连锁卖场实力。其中约3.5亿4亿港元用于开设新门店，约1亿1.5亿港元用于兴建上海配送中心。可以看出，在永乐此前多次强调“质量制胜”的背后，资本运作和开店扩张已成为永乐的首选模式。

　　陈晓凭借其在上市公司中拥有的约15％个人股份，身家至少达8亿港元。2005年胡润中国富豪榜榜单，陈晓以20亿元身家排名第66位。2004年9月，陈晓等4位永乐高管在英属处女群岛注册成立了Retail　Management公司，Retail　Management持有中国永乐53.78％的股权，中国永乐则控制上海永乐90%的股权，上海永乐另外10%的股权则由总裁陈晓、副总裁束为、江苏总经理刘辉等管理层持有，陈晓在上海永乐持有2.78％个人股份。

　　摩根士丹利通过亚洲直接投资部，持有中国永乐19.04％的股份，高于陈晓约15％的个人股份，但永乐的话语权仍牢牢掌握在陈晓手中，因为中国永乐约23.56％的股权受益人属于永乐4位高管——沈平、王明华、黄保明、朱建军以及46名上海永乐现职员工、离任员工及业务顾问，而这50人的股权以信托方式交由陈晓全权决定。

“七日断魂散”药力发作，陈晓走上绝路

　　摩根士丹利和永乐签署的“对赌协议”就像是“七日断魂散”，陈晓“饮鸩止渴”，拿了摩根士丹利的钱，并在摩根士丹利帮助下在香港成功上市，但最后的结果是，永乐被外资资本牵着鼻子走。

　　在摩根士丹利投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到摩根士丹利回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向摩根士丹利送股的6亿元，其可能性都相当微小。尽管在签署对赌协议的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。

　　从净利润绝对数来看，永乐从2002年至2005年4年间，净利润一直处于上升阶段。从2002年的2800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长（这一年，永乐与摩根士丹利亚洲直接投资部展开合作），2003至2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。

　　即是说，以永乐2004年末（对赌协议签署于2005年1月）的净利润水平估算，永乐管理层如果想从摩根士丹利手里拿回4697万股股份，保持控股权，从2005至2007年的3年里，永乐的年净利润增长率至少要达到52%；而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005至2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。

　　然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。当时家电连锁业仅占全国家电零售市场的20%30%（计算时按30%），而家电连锁业第一梯队为国美、苏宁和永乐，五星和三联则紧随其后。

　　国美收购永乐前中国家电连锁业三巨头国美、苏宁、永乐的市场占有率分别约为：10%、8%、4%。

　　2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%；与之相对的，同期美国最大家电连锁商百思买毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为59%。这里的“其他业务”指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等。

　　收取价外费是世界零售业的通行做法，但在中国却成为连锁业利润的最主要的来源。受经营能力等影响，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至唯一的利润来源就是价外费。这表明中国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从赢利模式看，实质上却停留在了“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金”而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。在这样的赢利模式下，企业规模变成决定企业收益的最大要素——它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于你有多少门店。

　　正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，而谁扩张速度快，谁就占得先机。截至2006年6月30日，国美、苏宁、永乐门店数分别达到334家、286家、225家。

　　在资金、经验、人才等内部资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择——并购扩张。但是它的先机已经失去了，这个时候，它只能选择以资本收购来快速扩张。不过事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。

　　永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。

　　尽管2005年永乐的销售额达到180亿元，门店数为193家，但与国美2005年销售额498亿元、门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大、精不够精”的四不像企业。