方寸大乱，陈晓拉张大中垫背

　　陈晓对于永乐的发展情况无疑是最为了解的一个，当然，摩根士丹利作为国际投行，其专业的财务研究能力也能够使其清醒地认识到永乐赢利潜力不如预期乐观。2006年年初，陈晓一方面高调公布永乐的扩张战略，一方面却悄悄地为自己谋划后路。

　　2006年4月，永乐年报最终显示，其利润恰好为2.89亿元，这一数字与永乐当时在招股说明书中预测的2005年的利润将“不少于人民币2.88亿元”基本接近。但仔细分析会发现，其实这是陈晓通过一系列眼花缭乱的财务手段实现的“财务性赢利”。

　　查阅当时的文件发现，2005年永乐“收取了上海市政府授出税务补贴收入约6145万元”，直接导致其“实际税率由2004年的17.5%下降至8.2%”。2004年，永乐对存货做出大量拨备（计提），2005年度，永乐对存货拨备做出了约6274万元的回拨，而为了“更确切地反映本集团的销售成本以至赢利能力”，其2006年“可能毋须为一般存货做出大额拨备”。

　　陈晓和摩根士丹利为了共同的利益，不但没有公布永乐真实的经营情况，还共同制造利好消息吸引投资者购买永乐股票。

　　而且，陈晓还煞有介事地邀请黄光裕、张近东、张大中、五星电器汪建国在上海探讨联合发展超越百思买的可能性。陈晓表示，在这个行业里，中国企业完全有可能成为全球范围内的佼佼者，而在此之前，除了垄断行业，还没有哪个中国公司能做“世界第一”的梦。“不过，要实现这个梦想，一定会出现结构性的矛盾”，行业整合可能是唯一的出路。

　　在陈晓高调作秀的同时，摩根士丹利也连续发布有利于永乐的研究报告。2006年2月开始，摩根士丹利发表研究报告称，维持永乐的“增持”评级，市场对于永乐2006年赢利预测过于保守，调高永乐年度赢利预测6%7%，同时将永乐目标价由3.15港元调高至4.20港元，幅度达33%。而与之相对应的，永乐股票的价格开始一路上扬。

　　陈晓、摩根士丹利将永乐打扮得花枝招展，张大中被吸引了，他开始与陈晓“谈起恋爱”。2006年4月21日晚，大中总经理宋红突然宣布永乐和大中“结婚了”，当天，永乐股票创下了4.30港元的年内最高价。

　　陈晓与张大中能走到一起，是因为他们二人对于家电零售业有相似的操作模式。张大中推行“优质大店”来扩大经营，这与陈晓的“质量高于规模”的指导思想一样。所谓“优质大店”，一是经营面积起码在1万平方米以上，二是年营业额在２亿、３亿甚至５亿元以上，同时还要有持续的赢利能力，这是以往家电连锁行业简单快速开店无法达到的。 

　　永乐和大中在约定期限内，将通过股权置换方式实现大中与永乐的股权合并，双方将用1年的时间完成合并。“根据2006年的销售计划，这个数字将达到300亿400亿元的规模，能否与国美、苏宁抗衡，各位应该很清楚。”

　　这在当时被认为是另一个领域的分众传媒与聚众传媒的合并。商务部公布“2005年连锁30强”的数据显示，国美、苏宁、永乐当时的销售额分为498亿元、397亿元、152亿元。虽然永乐和大中合并之后，规模可能仍位居第三，但是由于两家企业在北京和上海市场占有优势，仍然会对连锁家电格局产生深远影响。   

　　当然，以上只是陈晓说给张大中听的冠冕堂皇的理由，他真实的想法是，捆绑上大中，进可以扩大企业规模，争取永乐业绩达到摩根士丹利要求，进而夺回对企业的控制权；退可以在“卖身”的时候卖个更高的价格。

　　张大中没有察觉到危险正在一步步逼近他，而且他不知道的是，陈晓已经成为摩根士丹利的傀儡，他和陈晓两个人不过是摩根士丹利手里的两个木偶，被用来确保自己的投资利益不受到损失。这一点，陈晓自己很清楚，他只是没有告诉张大中。

　　永乐在2006年4月21日公告并购大中，无疑向外界传递出了管理层将做大规模、提高赢利水平的信号。此时摩根士丹利第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。

　　就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，摩根士丹利突然发布报告称，由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%27%，同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。这份报告发布的时间颇耐人寻味，因为第二天，即4月25日，刚好是摩根士丹利与永乐签署的禁售期到期日。

　　在市场还没有对摩根士丹利突然大幅调低永乐评级的消息做出足够的反应时，永乐4月25日公告称，包括摩根士丹利、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%，管理层持股公司RM的持股量也从54.27%下降到50.57%（如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下）。摩根士丹利和陈晓等永乐高管已完成套现离场的第一步。

　　摩根士丹利的这两项举动，直接使永乐的股价进入了下降通道，4月24日—25日连续两个交易日，永乐股价大幅下挫，跌到3港元以下（25日收盘价为2.98港元），累计跌幅超过30%。

　　陈晓虽然还对继续经营永乐抱有幻想，但是摩根士丹利对永乐已经彻底死心，如何将永乐的剩余价值彻底榨干才是它唯一想做的事，因此，对于陈晓拉上张大中企图靠通过做大企业来提高摩根士丹利投资收益的做法，摩根士丹利未予理睬。由于摩根士丹利施压，2006年5月，陈晓开始秘密接触黄光裕，准备整体出售永乐股权。

　　就在市场仍对永乐与大中合作议论纷纷时，摩根士丹利已经开始增持国美股票。在国美成功收购永乐前，摩根士丹利连续三次增持，其持有的国美股份比例基本保持在7%以上。摩根士丹利又通过公开资料直接表示，“永乐赢利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案, 因为两者潜在带来协同效益, 相信国美收购建议接获永乐90%股东接纳的机会提升”。这无疑是在向永乐的股东们喊话，表明摩根士丹利对收购案的支持态度。

　　2006年7月17日，永乐停牌并发布公告称，将公告重大事项。当天下午，陈晓通过全国中高层视频大会宣布拒绝国美，谈判陷入僵局。7月18日，国美也宣告停牌并公告称，国美向永乐提出收购建议可能引致两家公司合并。

　　7月20日傍晚，重回谈判桌的国美、永乐终于谈判成功，人们似乎才真正看懂了这场利益博弈：黄光裕在前一周香港收市后，突袭永乐，向香港联交所递交报告，而陈晓则将计就计，通过内部通报拒绝国美报价，让国美骑虎难下，国美提高报价，从而使双方重回谈判桌。

　　7月25日香港联交所发布公告，国美与永乐正式启动合并。国美以换股加现金方式，将以1∶3.08的比例置换永乐全部股份，并向永乐股东支付4.09亿港元的现金，总对价总额为52.68亿港元。在合并后的国美中，黄光裕担任董事长，陈晓担任总裁。黄光裕在新国美的股权比例为51.2%，陈晓个人持股为3.5%左右，代表管理团队的持股比例为12.5%。

　　陈晓出售永乐曾遭受小股东质疑，因为永乐停牌价为2.05港元，这一价格是从3港元的价位跌下来的，当时小股东吸纳了不少永乐的股票。而国美收购永乐每股作价仅2.2354港元，这对永乐小股东并没有很大吸引力。尤其在2006年4月25日永乐主要股东减持永乐的股份，并以3.225港元/股的价格配售3.7亿股，配售股数占永乐已发行股本的约17％。这些股票主要进入基金公司和散户手中。0.88港元的价差和27.3％股价缩水，意味着一旦接受换股，当时入市的小股东将蒙受亏损。

　　陈晓说：“不管是国美团队、永乐团队，老股东，总有人利益受损，这是一个痛苦的过程。但关键是和目标比较，我可以舍弃什么东西。假如把得到的放大了，就会是另一番景象。不过，我和黄光裕有着一个共同的未来发展愿景，基于此时的未来利益，自然远远大于眼前利益。”陈晓对于小股东的利益并不在意，他给自己选择了一个更高尚的说法，为了中国零售业的未来，他必须这么做，必须有人要牺牲，反正牺牲的不应该是他。

　　值得一提的是，按照对赌协议，摩根士丹利原始持股中另一半的禁售期结束时间是2006年4月25日后的90天，大约在7月25日。从时间上来看，国美宣布收购永乐的时间也非常有利于摩根士丹利对这部分股份的处置。

　　摩根士丹利通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算（因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，摩根士丹利在配售永乐股份后又多次增持），按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，摩根士丹利将获得国美约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，摩根士丹利持有国美股份市值为4.59亿港元，摩根士丹利投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐时的预期回报率接近。

　　如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，永乐的每股赢利仅为0.013港元（全年），其理论股价仅为0.3港元。按照摩根士丹利首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，摩根士丹利持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，则摩根士丹利投资总收益为7.9亿港元（约1.01亿美元），如此一来，摩根士丹利在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使摩根士丹利投资回报率大幅下降的可能命运。   

　　黄光裕事后透露了细节：“我真是没有想到，明明是陈晓主动先开口提出合并的，但是在谈判过程中，陈晓却总不愿让步。不是我无能，是陈晓太狡猾，这是我做生意以来最艰苦的一场谈判。”

　　11月22日，国美永乐合并成功庆典峰会在北京举行。黄光裕宣布，国美永乐正式合并成功，拥有900家门店的国内最大家电连锁集团新国美集团正式成立。新国美未来五年的发展目标是保持平均40%以上的复合增长，争取2010年销售规模超过2000亿元，国内市场份额达到20%。到2011年国美预计占领国内25%的家电市场份额，约2500亿元的销售额(这相当于百思买2006年在全球的销售规模)。11月30日黄光裕和爱人杜鹃进入永乐董事会，永乐原来的所有执行董事除陈晓之外则全部辞任。

黄光裕给足面子，陈晓低调融入国美

　　由永乐的老板变身为国美的总裁，陈晓是否能够适应这样的转变呢？毕竟陈晓原来是一言九鼎的老板，公司的决策由自己决定，而现在则成为听命于黄光裕的高级打工仔。但出乎众人意料的是，陈晓的适应能力非常强，他没过多久就适应了国美的管理风格和北京的生活。

　　收购完成后，陈晓第一次以国美总裁身份亮相，场面在外人看来有些尴尬，但是陈晓似乎并不介意，反倒十分自如。他收起了自己的脾气，在一众国美高管中，他很低调，与副总裁等人的相处也非常融洽。对外公布一些重大决策时，他也是时时把黄光裕顶在头上。

　　黄光裕对陈晓很满意，对外称，国美不是收购永乐，是双方合并，陈晓是最适合做国美总裁的人选，在言语上给足陈晓面子。但是此时的陈晓只是把自己真实的想法隐藏得更深了而已，其实，陈晓在心里始终是抱着为国美工作而不是为黄光裕工作的心思加盟国美的。他告诉我，当时是黄光裕要求他加盟国美，而不是他自己要求加盟的，因为国美找总裁找了很多年，都没有找到合适的人选。

　　黄光裕担任国美董事会主席，陈晓担任国美总裁，此时的国美董事会里有黄光裕、杜鹃、伍建华、孙强、陈晓，另外还有一些独立非执行董事。这些人除陈晓之外都是黄光裕一方的人，而国美管理层里面，除了陈晓，其他也都是黄光裕一方的人。此时的陈晓只是黄光裕手里的一枚棋子而已，他完全按照黄光裕的意志行事，但是内心是否完全服气，另当别论。作为一个曾经叱咤风云的“诸侯”，变成看老板眼色的职业经理人，这种心理转变能否如此迅速地完成，有待研究。

　　陈晓加盟国美后，黄光裕及其家族成员对陈晓是相当厚道的，不但安排他与黄光裕同样大小的办公室，连装修都是一样的。黄光裕更换原来的奔驰座驾，买了两辆几百万元的迈巴赫汽车，一辆自己用，一辆送给陈晓。黄光裕并没有在陈晓面前摆出胜利者的姿态，但是否黄光裕越是如此，陈晓心里会越觉得不是滋味呢？这只有他自己最清楚。

　　黄光裕和陈晓之间创造了两个奇迹，一是国美收购永乐，两个“巨无霸”之间的合并成为当年国内最震撼人心的商界故事；另一个是一个老板臣服于另一个老板。老板身份转型为职业经理人，在任何一个外人看来，这都是不可思议的事，但是陈晓却硬是做到了。如果黄光裕没有入狱，陈晓也许会死心塌地为黄光裕服务直到退休。