黄光裕、张近东借助股市融资，陈晓急了

　　2000年，黄光裕结识了他的潮汕老乡、曾经的香港立法会议员詹忠培。詹忠培人称“香港壳王”，是香港资本运作的高手，最擅长倒腾“仙股”。

　　2000年6月，与詹培忠有密切关系的上市公司德智发展设立了一家离岸公司（以下简称“BVI公司”），名为Jumbo Profit，以“独立的机构短期投资者”名义，以1920万港元现金收购了京华自动化原大股东的一小部分股份。

　　“京华自动化”在百慕大注册成立，于1992年4月15日在我国香港联合交易所有限公司(以下简称“香港联交所”)上市。是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地及香港地区、东南亚和北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者抛弃，20世纪90年代末“京华自动化”股票跌至不到一毫，成为香港人眼中不折不扣的“仙股”。

　　一个月后，詹忠培自己控制的BVI公司Golden Mount以5600万港元现金购得京华自动化原大股东的绝大部分股份，从而控制了这家上市公司。2000年9月，通过向大股东供股，詹培忠进一步加大了对京华自动化的控制力度。

　　2000年12月6日，京华自动化发布公告，将用现金加股权的方式向第三方购买资产以发展物业租赁业务，而卖方正是黄光裕掌控的全资BVI公司Shinning Crown Holdings Inc.(以下简称“Shinning Crown”)。京华自动化为了收购三间办公室的预售合约，支付给黄光裕1200万港元现金和3600万股股份，黄光裕从而直接持有了16.1%的股份，成为京华自动化的第二大股东，仅次于詹培忠（22.3%）。

　　2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1港元，全部由黄光裕名下的BVI公司Shinning Crown现金认购，公司将全力发展地产业务。在此消息刺激下，京华自动化的股价在短时间内涨了4倍。

　　此交易完成后，黄光裕已合计持有京华自动化85.6%的股份，取代詹培忠成为大股东。2002年4月，黄光裕向外转让了11.1%的股份，将其个人持股比例降低到74.5%，从而回避了全面要约收购；7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”；10月，退居幕后的黄光裕重新执掌国美帅印。

　　随后，黄光裕开始重组国美集团，把较为优质的门店放入国美上市部分，剩下不太优质的门店则放入国美非上市部分。放入国美上市部分的门店包括：北京、成都、重庆、天津等地门店,而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。

　　上市目标集团下属的18家公司各自的全部股权转让予国美。国美原是在中国注册成立的公司。2004年4月20日，黄光裕将国美65%的股权转让予OceanTown，这样国美转型为一家中外合资企业。

　　2004年6月，中国鹏润出资83亿港元，买下OceanTown持有的国美65％股份，再次更名为“国美电器”。 此次交易的实质是黄光裕将他本人对OceanTown100%的控股权作价83亿港元卖给中国鹏润。此时，黄光裕拥有中国鹏润的股权为69.9%，而中国鹏润拥有OceanTown100%的股权，即拥有国美上市部分65%的股权。这笔交易不涉及现金，黄光裕却以接近50倍的估值把资产换成了股份。

　　国美上市的消息一出就引起极大争议。当时国美资料显示，其2004年净利润仅为1.78亿港元，以83亿港元价值计算，市盈率高达49.5倍，当时全球家电零售业的平均市盈率不过是14.3倍。

　　对于黄光裕来说，这次资本运作使其个人财富一下子呈现几何级数增长。

　　2006年年初，黄光裕将持有的国美剩余35%股份出售给香港上市公司，套现17亿港元。经过5年的资本腾挪，黄光裕仅仅投入7.5亿港元，却惊人地累计获得了25亿港元现金以及国美控股的上市地位。与2003年的18亿港元资产相比，2004年黄光裕的财富一下子增加了87亿港元。

　　张近东是一个相当有眼光的人，看到黄光裕在香港完成了企业上市，他也急切地推动企业公开上市。2004年7月21日，苏宁在深圳证券交易所上市，发行价16.33元，募资3.95亿元，成中国家电连锁企业A股首次公开募股(IPO)第一股。

　　有了资本市场的助力，苏宁犹如火箭增加了助燃剂，一下子将一众竞争对手甩在身后。苏宁将募集到的资金用于南京新街口店面的扩建、增资北京苏宁电器有限公司、增资浙江苏宁电器有限公司、增资上海虹口苏宁电器有限公司、物流配送体系一期扩建、商业信息化系统建设等。

　　张近东从2004年上市开始，频繁地进行资本运作，到2006年年底，苏宁先后4次送配，股本已由原来的6816万股扩张到14.4亿股，致使其复权价格高达千元附近，市盈率也达到80倍以上。凭借在资本市场上不停地圈钱，苏宁开新店的速度异常迅速，2004—2006年期间，苏宁进行了大规模的扩张，到2006年年底，门店数量已扩张至351家。

永乐撵着国美、苏宁的尾巴追赶

　　陈晓看到黄光裕、张近东财大气粗，开始忍耐不住了，也准备大规模扩张自己的企业规模，但是这个时候他没有钱，靠企业自身利润积累下来的资本无法推动永乐快速扩张。去哪里找钱呢？陈晓找到了摩根士丹利，也就是后来投资国美的贝恩资本董事总经理竺稼当初所卖命的公司。

　　在摩根士丹利的帮助下，陈晓想通过在香港上市来获得资本，进而推动业务成长。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权，并帮助永乐在香港联交所上市。

　　永乐得到了摩根士丹利的注资后，账面资金充足，陈晓的腰板硬了，开始进行大规模的兼并收购动作。他先后收购了成都百货、河南通利、厦门灿坤、南京上元、安徽鸿泰，门店数量由2004年年初的92家发展到2006年年初的205家。

　　不过，天上没有免费掉馅饼的事，摩根士丹利在给陈晓胡萝卜吃的同时，在上面抹了一点毒药，但是急于吃到胡萝卜的陈晓已经无暇顾及是不是有毒了。黄光裕、张近东都是主动把握自己的命运，而陈晓却是在一次次优柔寡断的等待中，将自己的命运交给了别人。

　　摩根士丹利与陈晓等管理层签订了“对赌协议”，永乐是死在外资投资银行(以下简称“投行”)“对赌协议”刀下的第一家中国企业，这对国内的企业家震动很大。

　　摩根士丹利要求：永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人应向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。

　　协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（摩根士丹利和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中摩根士丹利投资约4300万美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

　　所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来是“估值调整协议”。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和被投资方对企业未来的赢利前景均不可能做100%正确的判断，所以投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

　　分析摩根士丹利和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C），若P≥A，则摩根士丹利赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则摩根士丹利赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给摩根士丹利；其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给摩根士丹利。正是这份对赌协议，让陈晓像背上沉重的包袱一样最后被拖死。

　　为了迎合上市，陈晓对永乐的公司架构进行了调整，除设独立董事、监事会等机构外，高管团队也分别以首席执行官(CEO)、首席运营官(COO)、首席财务官(CFO)的身份亮相，陈晓身兼董事会主席、CEO、总裁三职。

　　“不同的资本结构对人的要求不一样，对我来说，这是一种自我蜕变、自新的过程。我每天都很紧张地学习，担心自己跟不上永乐发展的速度。”陈晓说，“除了每天早上完成看报表与昨日销售材料等必修课外，我现在的阅读量比以前增加了一倍，同时，独立思考的时间也尽力拉长了许多。这样的感觉真好，如果每隔几年，永乐有这样的发展机遇，每隔几年，我个人有这样的‘怕’的心态。我相信，永乐家电一定丝毫不会畏惧跨国零售巨头。”

　　有钱了，陈晓的气壮了，他吹响集结号，开始杀向黄光裕的老巢——北京。

　　2005年4月中旬，暗中筹划两年之后，永乐在北京开出第一家门店，正式吹响北上的号角。陈晓将永乐的销售目标从2004年的220亿元提升为2005年的450亿元。

　　陈晓的进攻姿态让黄光裕很受刺激。国美加快在北京西四环布点的步伐，摆开阵势，要与永乐展开贴身较量。不过，陈晓“效益制胜规模”的思想已经成为永乐的军规，永乐北京总经理胡隽带着“脚铐、手铐”想在黄光裕的地盘上翩翩起舞，却被黄光远摁倒在地上痛揍。

　　苏宁总裁孙为民也炮轰陈晓：“永乐要在北京等地全部开设1万平方米以上的旗舰店，这显然违背商业规律，因为店面规模大不见得利润就高，选址、成本都是必须考虑的因素。以苏宁的店面为例，有1万平方米以上的旗舰店，有40005000平方米的专业店，还有20003000平方米的社区店，这样的布局符合消费者购买需求，纯粹求大是很难保证赢利的。”

永乐疯狂收购，为股票公开上市造势

　　摩根士丹利是嗜血的动物，它把钱投给陈晓，不是友情赞助，而是为了将永乐养肥之后，拿到公开市场上市，卖给普通投资者。但在它进入永乐后才发现，把这样的一个企业拿到市场上，是很难吸引到投资者的。摩根士丹利施压给陈晓，要求他做大企业规模，为上市做准备。陈晓被迫由不愿意扩张，进入疯狂扩张阶段，不但开设新门店，之前所不愿碰触的兼并收购也开始频繁进行。

　　2005年5月，永乐同意收购河南通利在河南各地的资产，其中包括营运资产等存货以及固定资产，并完全收购了河南通利在合资公司50%的股权。7月4日，永乐集团与河南通利控制人王驾宇签订股权契据，永乐以零代价向其授予43425435股股份的购买权，每股价值为0.83港元，可自订立购股权契据日起计20年行使。而该奖励购股权授予王驾宇，是为了留任他作为永乐集团河南省业务的高级顾问。

　　2005年7月5日，永乐与台湾灿坤集团在大陆的闽灿坤B同时对外发布公告，灿坤大陆所有门店共有32家门店，分布在上海（16家）、常州（1家）和福建（15家），固定资产、存货总计2.31亿元左右，以1.438亿元的价格整体转让给永乐。永乐接手灿坤在大陆的这些门店主要是为了使永乐家店在门店网点布局上完成一次突破。

　　从数字显示，此次收购使灿坤损失8000多万元。此外，双方还在协议中承诺，永乐将不承担灿坤电脑、通信产品、消费电子产品店(以下简称“3C店”)的债权债务，不承担灿坤3C店的任何人员安置问题，并将在2006年1月10日前分3次支付这笔费用。

　　这笔交易当时从账面数字看，陈晓占了大便宜，但后来发现，其实并非如此。

　　灿坤2004年年报曾显示，灿坤的批发和零售业务收入增长到16.1亿元，增长297%，占主营业务收入的比重由2003年的10%上升到24%，但净利润却从2003年的1.24亿元跌落到4042万元。

　　永乐愿意“笑纳”的灿坤门店只有其中的16家，分别是上海10家、福建5家和常州1家。永乐之所以愿意接手这些门店，是因为这些门店从位置到内部设施大都符合家电零售连锁门店的要求。而且

　　2005年以来，永乐家电受到了来自国美、苏宁门店在上海急速扩张的影响，其在上海市的销售额虽然节节攀高，但是市场份额却有逐月走低的趋势。因此，为了保住其在上海家电零售领域的龙头地位，永乐此次在收购灿坤电器大陆网点中还是把重点放在了上海。通过收购，永乐在上海的门店陡增20%以上，其在上海的地位得以稳固。

　　永乐收购灿坤数天后的晚间，黄光裕突然对外界开腔炮轰陈晓，情绪非常激动：“永乐根本没有竞争，就接盘了灿坤，我们猜测他们之间可能有一些利益关系吧。”黄光裕断定，这笔交易存在明显的不公平竞争，有暗箱操作之嫌。

　　原来，早在2005年5月底，黄光裕就开始与灿坤接触，“但是他们的态度忽冷忽热，准备的文件也不齐全。我们当时开价1.6亿元，我们也表示过，愿意出比这个更高的价来竞争”，但在高价诱惑下，灿坤却依然选择“下嫁”永乐。