日志
别上美元的当 第二章《2》
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证券化诡计
直到1997年前后，我都在银行里负责资金周转的工作。工作的主要内容包括核对整个银行的资金进出情况，同时，如果资金剩余或不足，我就会向市场投放资金或从市场筹集资金进行调整。工作时需要每天确认整个银行的资产负债表。一天，营业部突然对我说一项贷款的余额出现了偏差，想让我周转一下资金。
银行最基本的业务之一是融资。为此，首先要进行审查，如果贷款者有足够信用的话，就可以以优惠利率长期、大量地贷款给他们。一般来说，即使信用度有所不足，在可以接受的金额范围内，适当提高利率后也可以贷出款项。但是，那次最令我不可思议的是，之前还分明记载在资产负债表上的贷款项目竟突然消失了，而且那笔贷款应该已经存在了8年之久。
在这里，他们利用的是一种名为ABS（Asset Backed Securities）的金融产品，意为资产担保证券。它是用企业和银行拥有的资产为担保而发行的债券。贷款可以看成是银行的资产。银行将自己持有的贷款作为资产全部交给特殊目的公司（SPC），SPC以这些资产为担保发行资产担保证券，卖给投资者们。投资者购买资产担保证券，是因为它的收益率很高，又比较稳定。
我们的银行把已经贷出的贷款原封不动地转交给了其他公司。可是明明只有贷款才能使银行获得收益，为什么还要把贷款转移出去呢？
究其原因，我想这与20世纪90年代后期，企业利益开始与股东利益挂钩有很大的关系。通过把贷款余额转让给其他公司，银行便可以将资产从账面上消去。这样，压缩资产之后，人们就会认为这家银行用较少的本金取得了不错的效益，账面非常好看，经营效率又很高。对资产负债表的操作十分重要，说这是一种应付股东的方法也不为过。毕竟股东要靠企业的效益得到分红，而银行账面的好坏可以通过股价反映出来，因此人们更加热衷于资产压缩的操作了。
对银行而言，越是长期的贷款，面临坏账的风险就越大。因此，在贷款贷出最开始的几年里获得利润之后，再将其转移给他人，银行就可以减轻自己的负担，继续进行新的贷款，这对银行本身十分有利。
然而，也许是我不能理解新时期的情况，但我总觉得用这种扑克中抽乌龟游戏似的方法来削减贷款余额有一点儿不对劲。贷款本来是银行承担一定责任进行的，怎么能在中途又把它扔给别人呢？融资时需要对贷款对象进行严格的审查，虽然可以拿到利息作为补偿，但银行必须把坏账的风险承担到最后。要是随随便便就能把贷款转给别人，审查不就没有意义了吗？极端地说，假如知道贷款仅仅两三年后就会被转移给其他人，即使合同上规定的融资时间是15年，银行也不用考虑这15年的风险，连审查都不用那么严格了。因为在当今这种时代，在你死我活的金融界中，很少有人会坚持严格的审查。
如果银行不断重复“融资、转让贷款余额”的话，人们就会产生错觉，认为贷款可以永远进行下去。但是，假如有一天，接收方停止接收贷款余额，情况会变成什么样呢？
这种操作方式已经逐渐演变成不需对贷款对象进行信用审查，只要找到接收贷款余额的公司就可以。这到底是不是正当的经济行为？
不管这些，随着时间的推移，表外交易（不记录到资产负债表中的交易）越来越多，我的担心似乎也变得多余。而所谓的资产担保证券，也开始被用于次级贷款的证券化。
高风险的产品——次级贷款
强行卖给投资者的资本金被证券化，成为资产担保证券。可是，如果不明确其风险，投资者就很难判断是否进行投资。对风险的大小进行界定的是专业的金融保险机构和信用评级机构。资产担保证券先由这些机构对其支付做出保证，之后由信用评级机构对其评级，成为担保债务凭证（CDO）后，便可以开始上市出售了。ABS（资产担保证券）的来源各不相同，所以其中既有违约风险（坏账的风险）较低的，也有像次级贷款这样高风险产品。确定可以还清的贷款利率较低，有不能偿还的风险贷款利率较高。
信用评价机构对鱼龙混杂的ABS进行细分，将高风险和低风险的证券进行组合后重新评级，表面上分散了风险。结果众所周知，证券流入全世界投资者的手中，证券化市场也因为追求高回报的投资者们的存在而活跃起来。因此，不能判定资本来源的证券化商品越来越多地在市场上出现了。
大投资家们的游戏突然结束了
抽乌龟游戏直到只剩下最后一张牌时才会结束。而大多数市场参与者注意到危险的来临是在2005年到2006年。当时，不参与到游戏中（不追求唾手可得的利润），简直就是眼睁睁地看着机会溜走。对这些斑马来说，从来没有过这样的大好机会，让它们原地不动就可以吃到大量青草。因此，它们竭力想把能吃的都吃掉（将利益最大化），等看见狮子之后再逃走也不晚。
这时，游戏戛然而止。先是美国的投资银行之一贝尔斯登旗下的对冲基金在2007年7月破产。即使如此，整个世界也还没有意识到次级贷款的危机。而起到决定性作用的，是在1个月后的2007年8月，法国巴黎银行冻结旗下基金的事件。这一事件发生的原因之一是由于评级机构突然下调了它的信用等级。
昨天还是白的，今天却变成了黑的。早知道会变成这样的话，当初从第一次评级开始就应该严格地把关。开始时假装没关系，后来却突然将信用等级下调，这在依赖于信用评级进行投资的投资者间引起了一片混乱。斑马们终于清楚地了解到，自己一直信赖的、向自己提供投资信息的评级公司其实根本不是站在自己这一边。
从根本上说，高回报的投资只是手头有大量剩余资金的投资家们的游戏。他们把一部分扔了也不可惜的钱，碰运气似的用于购买可能有利可图的商品。打个比方的话，他们从一开始就把这些商品看成是彩票一样，所以即使投资资金化为乌有，对于他们来说也无关痛痒。因而，腰缠万贯又对市场了如指掌的投资家们无时无刻不在追求着次贷这样的高风险产品。
20世纪90年代后，IT技术的普及和金融工程的发展降低了人们进入市场交易的门槛。不过，这只是打开了一道门，使得每个人都能轻松地进入市场，绝不等于谁都能轻松地掘一桶金。
人要想学会什么东西，无论是语言还是技能，都需要相当长的时间。想学会在市场上如何赚钱，也同样如此。
我上高中时，为了学英语，总是把很厚的词典翻来翻去，非常麻烦。那时候我就想，如果有一台机器，把不认识的单词输入进去，马上显示出意思来的话，自己的英语水平肯定能提高一大块。二十多年后的今天，在高中教室里已经没有人不用电子词典了。高中生们本以为用着高科技产品，英语水平应该提高得很快，可实际并非如此。他们依然在埋头背单词，而且和二十多年前的高中生一样，他们也是先学习语法，之后才能一点点地阅读英语文章。
也就是说，不管科学技术和文明变得如何先进，都只是使学习工具变得好用，而不会使人的学习能力和速度发生什么变化。投资的世界也是这样。人们有了（更确切地说，是科技的进步使人们产生了）这样的错觉：信息爆炸，全世界市场都被紧密地连在了一起，所以自己也能大赚一笔。实际上，在次贷最为火爆的时候出手购买证券化商品，或者在资金源源不断地流向美国时开始涉足外汇市场，都只能说是普通投资者不幸落入了陷阱。
美联储是共犯
美国关于无追索权贷款有这样的规定：由于金融机构面临着人们放弃房产的危险，所以对抵押房屋的价格，必须严格按照市场价格进行评估，以便回收融资余额。但是，这里就有一个圈套。简单地说，就是因为美联储长期维持低利率政策，房地产市场上扬的速度加快，抵押资产的价格随泡沫逐渐升高，最终融资的审查也就变得不那么严格了。因此谁都没有注意到审查被放松这一点。银行、融资公司、房地产中介等和住宅有关系的所有人，都只拼命追逐眼前的利益，唯恐错过了大好时机。就在这时，金融工程又开发出了ABS、CDO等金融衍生品，使得全世界的投资者都可以对资金源并不确定的金融商品进行投资。结果，融资的大门开始向本来不适合贷款的人敞开，而贷出资金的，也从原来的金融机构扩大到了全世界的普通投资者。
关于房地产泡沫，政府方面存在两个问题。因为泡沫的背后必然有资金的存在。因此，第一个问题是大量的资金供给在低利率政策的支持下得以持续，迅速催生出一个巨大的泡沫。第二个问题是，如果严格执行规定，不放松融资的标准，就可以放缓泡沫增长的脚步，而在现实中，政府直到最后都没有对金融衍生品做出任何限制。
原本可以对随着贷款的证券化而产生的信用泡沫加以抑制，然而政府却置之不理。对于其中的原因，还存在着巨大的疑问。因此，不如说美联储是制造次贷泡沫的共犯之一。
交易员的心理
以前听钓鱼的人说，钓鱼者对别人钓上来的鱼一点儿也不感兴趣。其实不然，他们还是感兴趣的，只不过因为他们只是专注于自己钓到了多大的鱼或者是否钓到自己想要的鱼，所以不想知道别人钓到的鱼是否比自己的大。仔细想来，我自己又何尝不是如此呢？我希望自己得到最大的利润，所有从事狩猎式工作的人无一不是这样。
在交易员的世界中，基本上只能听到别人亏损的传闻，很少听说谁赚了钱。没有人听说别人赚钱后会认为他很厉害，相反，“那时候这么操作，结果亏了”之类的话却很受欢迎。听话者和说话者都会说“怎么做了这样的交易呢，真傻啊”，笑笑就过去了。如果大家都亏了，听话者听说遭受损失的不只是自己之后，会得到一些安慰。反之，如果赚了钱，听到别人亏损，也会放下心来。
听到这些，您可能会认为交易员都以自我为中心，没有人情味。让我来消除这个误会。人们在形容海员的工作时，经常比喻说“一块木板之下就是地狱”，来说明其危险程度，因为不知道什么时候会遇到狂风巨浪，葬身于大海。但是，正因为一直置身于严酷的现实之中，每一个交易员实际上都有着丰富的感情。
有的人听说交易员谈论赚钱的事时反应很冷淡，但其实打心眼里高兴。这些人就是交易员的直属上司和更上层的上司，他们自己绝对不会参与到交易之中。理由很明确，部下的收益可以直接反映在他们的奖金上。
别人在市场上获得了收益，自己却什么也没有得到，在交易员的眼里，这就如同放过一个又一个捕获近在咫尺的猎物的机会，没有什么比这种事更让交易员感到焦急和愤怒的了。这时，交易员也根本不可能轻轻松松地去听对方说赚钱的事，只是暗下决心：下次自己一定要挣到钱。
赚了钱的人已经实现了自己最大的目标，所以既不会通过挖苦对方得到什么，也没有必要一直吹牛来满足自己的虚荣心。他们在赚钱之后一般都会保持低调。
市场交易就是一场零和博弈（参与博弈的各方，在严格竞争下，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加总和永远为“零”）。和大草原上斑马和狮子的关系一样，有人失败（被吃掉），就有人胜利（吃掉别人）。在市场中，亏损者的损失额等于赢利者的总利润。请您注意，并不是亏损者的人数等于获利者的人数。自然界中斑马的数量远远大于狮子的数量，而金融的世界里，亏损者的人数也远远大于获利者的人数。因此，实际上大量财富都集中到了极少数获利者的手中。
无论在交易员还是投资者的世界里，获利的人都绝不会把别人吃干抹净后再来大肆谈论。所以，斑马们很难注意到狮子的存在。
靠次贷获利的人们
在次贷危机中，全世界都在遭受损失的报道随处可见。好像每个人、每个金融机构、每个国家，无一不在蒙受损失。可我不得不重复一句：次贷泡沫中，有人吃亏，就肯定有人占到了便宜。
来看一个典型的获利者的例子。大家应该都听说过美国著名的珠宝饰品公司蒂芙尼（Tiffany）公司吧。这家公司在2007年8月30日售出了其位于东京银座的“银座总店大楼”。2007年8月正好也是之前说过的法国金融机构冻结旗下的基金，次贷危机开始的时期。而且，虽然一小部分市场参与者早已经注意到了事态的严重性，但那时，大部分人还没有想到危机会波及全球金融市场。因此，想要在8月30日售出总店大楼，蒂芙尼公司就有必要事先做好准备。
更值得一提的是蒂芙尼公司购买这块银座最高级的地块时的事。该公司是在2003年以14亿美元的价格购入这块地的，按当年的汇率平均值1美元兑115日元来计算，约合161亿日元。而2007年出售时的价格是328亿美元，按2007年8月的汇率1美元兑118日元来计算，大约是387亿日元。公司购买土地仅4年之后，就又通过出售获得了226亿日元的收益，这相当于原价的一倍多。虽然没有将手续费包括进去，但利润已经相当可观。
2003年，“代理权返还”（代替国家管理、使用养老保险金的企业，将管理使用权归还给国家）成为了热门话题。随着代理权的返还，股市不断掀起抛售狂潮，日经指数也创下了20世纪80年代泡沫期后的最低纪录。在人们对于日本经济的悲观情绪愈发强烈之时，蒂芙尼公司看出日本的土地价格将开始上涨，于是下决心购买土地。而在次贷危机爆发之前地价暴涨时，公司又注意到了潜在的危险，便将土地出售。可以说他们对土地交易时机的选择十分巧妙。
2005年到2007年，由于次级贷款的存在，全世界的房地产市场都变得非常活跃。这一时期，这种活跃的现象在日本的大城市最为明显，特别是一级地段和市中心地块的价格与其他地方相比出现了巨大的差距。银座等一级地段的价格大涨，甚至已经接近了20世纪80年代泡沫期的价格，而市区以外的土地价格根本无法与之相提并论。
不过，也有房产即使是在市场最为火爆的时候上市出售也没办法卖出高价。蒂芙尼公司能精心准备，在绝好的时机将土地脱手，绝非偶然。该公司在财务、房地产、金融市场等方面有着丰富的经验和大量的信息，在此基础上，他们因及时做好了准备，成功地利用了次贷泡沫。可以说，他们是典型的金融界的狮子。
尽管时机没有蒂芙尼那么好，但知名品牌古琦（Gucci）也在2003年购买了银座的土地，在2005年将其出售。日本的企业也不甘落后，例如不二家（日本老字号糕饼店），它先是在2007年3月把位于东京银座七丁目的总部大楼以约1355亿日元的价格卖给了美国花旗集团的SPC（开展证券化业务的公司），之后又在8月6日把几乎位于蒂芙尼正对面的“银二大楼”以约93亿日元的价格卖给了美国投资银行旗下的基金公司。
不二家其实不能算是狮子。2007年年初，它销售利用过期1天的牛奶制作的泡芙，造成了恶劣的影响。作为公司恢复计划的一部分，它不得不将东京银座的总部大楼等资产变卖。之后，在2007年9月中期，公司获得了85亿日元的额外利润。最终损益从当初预计的70亿日元赤字，一跃变成了15亿日元的黑字，公司的恢复计划也因此获得成功。如果重点关注这一系列房地产交易的时机，就能看出不二家也很好地利用了次贷泡沫。
在房地产泡沫膨胀的2005年到2007年间，在日本，全世界的投资家们都将筹集到的资金用于写字楼等房产买卖。那时候最为活跃的，就是将房屋租金或出售所得作为分红分配给投资家们的房地产投资信托（也叫REIT）和利用ABS和CDO制作出的金融衍生品了。同时，人们都认为不投资就等于浪费赚钱的大好机会，于是也劝别人说“不要储蓄了，投资吧”。然而，泡沫破裂之后，每个人都在抱怨自己吃了大亏。
很多人都认为，与其说“大家一起闯红灯就不可怕了”，还不如说那是由于大家认为一起闯红灯导致的损失是没办法的事，因此就有了心理安慰。但事实并不是这样，赚钱的人必然是存在的，只不过他们本人保持着沉默。如果看不到这些狮子的存在，也就很难看透金融市场的本质。据报道，购买蒂芙尼大楼和不二家总部的都是美国的投资银行。您可能会认为房产泡沫的破裂给他们带来了损失。其实，很多日本人都忽略了这一点——2007年美元兑日元的汇率是1∶118，而2009年11月则是1∶90。从美国人的角度来看，日本的房地产升值了20%以上。
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