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别上美元的当 第二章《1》
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次级贷款——格林斯潘的作用
究竟发生了什么事，使房价在短短几年之内翻了几倍？金融泡沫是可以预测的吗？大投资家们的游戏突然结束了，金融市场陷入了不安之中……
次级贷款——格林斯潘的作用
︱第二章
房地产泡沫的开端
我从身边的人那里听到房地产价格大涨的消息，是在2004年年初。当时我的上司是一个英国人，在伦敦有一套房子，工作在东京。
欧洲的一些金融机构，特别是英国的金融机构，很多交易员可以通过考核一步步晋升。在日本的金融机构，交易员这一职位听起来确实不错，但与经济学家、战略分析师和银行职员相比，直接参与到市场交易之中的交易员的地位还是很低。欧洲国家不少交易员都只有初中学历，一开始只是在银行里分发邮件的小职员。
我的英国上司也是逐渐升到现在的位置的。他从交易员做起，凭着优秀的能力，不到40岁就成为了海外分公司的总经理，很是了不起。不过在我的印象里，他并不像是其他银行职员出身的上司。据他说，当时由于受20世纪80年代末泡沫经济的后遗症和90年代后期的金融危机影响，工作很难开展，谁都不愿意来东京工作。恰逢此时，日本和韩国获得了2002年世界杯的主办权，因为能看世界杯，他便主动要求到东京工作。这话里当然有开玩笑的成分，但我认为也并不完全是假的。因为在他刚刚上任，我第一次走进他的交易室时，发现满屋都是英国的国旗。
谈到日渐活跃的房地产市场时，我无意中得知，他当初结婚时在英国买的房子，现在价格已经涨了1倍多。他的房子离伦敦市中心不算近，但每天上下班并没有什么不方便。虽说他现在在国外工作，房价也涨了不少，可以把房子卖掉，但这毕竟是他和妻子的第一套房子，很值得纪念。加上房子的内饰也都是根据他们的品位精心设计的，所以实在舍不得把它卖掉。
2003年上半年之前，由于没有买家，东京卖不出去的房子比比皆是。工作了十几年的我也不禁为此感到惊讶，因为以前我只听说过日本房价在下跌，东京的房子怎么可能卖不出去呢？
究竟发生了什么事，使得房价在短短几年之内就翻倍了？和20世纪80年代后期的日本一样，房地产泡沫正在世界范围内形成。至于英国，据说伦敦市内真正的英国人其实占不到一半，也有人说现在伦敦市的移民已经占到了8成。那么是谁要买房呢？这种情况是只在伦敦发生，还是说全球的大城市的房价都在暴涨，唯独日本不是呢？
无追索权债务的存在
在外国银行工作的话，就会经常听到这样的说法：日本人认为是常理的事情对于外国人来说是很荒唐的。房贷就是一个很好的例子。日本人一般认为，买房时，还贷的压力很大。一旦失业，就不得不延缓还贷。倘若看着房价下跌不采取行动，那买房和卖房价格的差额损失就只能自己负担。换房的时候，也不得不考虑贷款的偿还问题。
直到最近，听到欧美有些国家的房贷是“无追索权债务”，很多人感到非常惊讶。在这种融资方式下，即使失去还贷的能力，如果能放弃房子，贷款也可以一笔勾销。不能归还贷款时，放贷的金融机构会接管房子。就算拍卖出去的价格比买房时的价格低，责任也不会算到借贷者的头上，而是由金融机构来承担。假如买房者负担不起产生的罚款，那么只需把房子交给贷款的金融机构就可以了。这种做法在日本人看来简直和做梦一样，但在欧美国家却非常普遍。当然，日本也有“无追索权债务”，但远没有美国那么盛行。必须看到，一方面日本人在为房地产泡沫破裂而困扰，而另一方面，美国人尽管面临着次贷问题，但只要放弃房子就可以高枕无忧。两个国家之间有着根本性的不同。
长期贷款是以1929年经济大萧条为契机出现的，它是罗斯福新政的一部分。作为世界经济大恐慌后削减债务的措施之一，由于“无追索权债务”的存在，美国人得以放心地置办房产。在那之后，房地产市场持续上扬，美国人也纷纷在换房的同时增加个人资产。
标准普尔公司发布的标准普尔凯斯-席勒房价指数（S&P Case-Shiller Home Price Index）是观察房屋价格动向的指标之一，它是由耶鲁大学的罗伯特?席勒教授根据美国各主要城市房产交易的实际价格计算出的，2000年1月的水平为100。在耶鲁大学经济学系的网站上，存有凯斯-席勒房价指数的基础——超长期的房地产市场数据。从这些数据可以看出美国房地产市场上扬的势头以及2000年后房价暴涨的情况。
连续上扬几十年的房地产市场中的房屋价格和融资形态，以及美国人的消费观念，作为生活在房价下滑中的日本人很难理解。
举例来说，假设我们买下一套3000万日元的房子，首付500万日元，剩下的2500万日元以25%的利率贷款。房价涨到4000万日元时，买房时的价格和现实市场价格就出现了1000万日元的差额。这样就可以把融资额度从最初的2500万日元提高到3500万日元。在此基础之上，利率下降到2%的话，便能以低利率贷到3500万日元。
日本人都想尽量避免贷款数额的增加，美国人却不这么想。他们先把以2%利率贷到的3500万用于还清之前贷到的2500万，剩下的1000万就可以自由支配了。
美国人有这种想法是因为美国房价从来没有下跌过，所以他们认为多借的部分最终肯定能通过房价的上涨还清。就算发生意想不到的事，卖掉房子就行了，于是，人们毫不犹豫地把房价上涨的那部分差额以现金的形式取出来（称为MEW，Mortgage Equity Withdrawal，资产增值抵押贷款）。特别是在2003年之后，房价暴涨，人们手中资金也越来越多，这种做法也越来越普遍。
房价上涨和低储蓄行为
既然自己房子的价格每年都在上涨，自然也就没有必要为防万一而进行储蓄了。我们从房价指数和美国商务部公布的个人储蓄额的变化，可以看到人们的储蓄愿望是从什么时候开始减弱的。1992年之前，个人储蓄额随着房价的上升而提高，但那之后，随着房价的升高，储蓄额反而开始大幅减少。特别是在房价最高的2005、2006两年，储蓄额减少的幅度最大。由此可以看出，人们富余的资金都被用于消费和投资了。
进入20世纪90年代后，在美国主导的全球化战略下，随着信息技术的发展，信息传播的速度越来越快，基础设施不断完善，政策也比较宽松。这一系列原因使得投资资金得以在全世界的市场上自由地流动。这一时期，金融泡沫的出现和破裂也愈加频繁。不难推测，房价的持续上涨使得家庭将资金从储蓄转向投资，这些资金催生了一个又一个的泡沫。
让我们来回顾一下更早以前美国人的储蓄情况。根据美国商务部公布的数据，美国人可支配收入中储蓄的比例在1929年开始的经济大萧条中出现了短暂的下降，但在随后的第二次世界大战中，又急剧升高。有趣的是，数据显示，从20世纪40年代后期一直到80年代，储蓄率一直停留在10%左右的水平。也就是说，这40多年间，美国人的储蓄意愿几乎没有变化。另外，和个人储蓄额一样，可支配收入的储蓄率也从1990年前后开始降低，这一转折期正是格林斯潘（Alan Greenspan）出任联邦储备委员会主席的时期（图2-1）。
图2-1美国可支配收入的储蓄率
人们普遍有一种错觉，认为美国人从骨子里更倾向于消费而不是储蓄。其实，将收入大量用于消费这种现象是近几年才开始的。格林斯潘上台之后，美国人的储蓄行为才发生了变化。美国人消费而不储蓄的想法在房地产泡沫出现时最为强烈。
艾伦?格林斯潘（Alan Greenspan），美国联邦储备委员会前主席。他为白宫工作的18年里，见证了美国持续时间最长的经济繁荣。格林斯潘常常“怪招”频出，1994年他一次接一次地提高利率，被人视为“疯狂”举动；1998年的全球金融危机中他沉着应战，三次削减利率，从而使美国免受金融危机的波及，最终遏制住那次危机蔓延的势头。2002年8月，英国女王授予格林斯潘“爵士”荣誉称号，以表彰他对“全球经济稳定所做出的杰出贡献”。2010年荣获新诺贝尔经济学奖。格林斯潘不仅改变了金融政策，也改变了美国的经济和未来。
延伸阅读
金融泡沫是可以预测的吗
下面，让我们来看看房地产泡沫是什么时候开始出现的。要是让经济学家和专门进行经济分析的专家来写这个部分，估计他们会使用复杂的算式，引用大量的资料。不过，信息并不是越多越好，事实也并不像我们以前所认为的那样，越复杂越可信。俗话说：只见树木，不见森林。如果只注意那些复杂的数据，而不能看穿其本质，就只会一无所获。实际上，不管您相不相信，事实可能就隐藏在最简单的数字之中。
图2-2同时显示了凯斯-席勒房价指数和美联储的利率诱导目标——联邦基金利率的走向。图中偏离几十年间房价运行轨迹的部分可以看成是房地产市场出现泡沫的时期，也就是2002年之后的这段时期。尽管房地产泡沫已经形成，联邦基金利率却直到2003年都还在降低，而且一直到了2004年上半年都在低位运行。
图2-2FF利率和凯斯-席勒房价指数
经济学理论告诉我们，房地产市场过热时，只要提高利率，房贷利率就会立即随之上升，达到抑制房价上涨的效果。在这一时期，尽管美联储只需对房地产市场稍加留意，就会发现泡沫的存在，可它还是没有出台能抑制泡沫的金融政策。维持利率的低水平，事实上就等于任由泡沫膨胀。
由于IT泡沫的破裂、“9?11”事件等因素，金融市场陷入了不安之中。2000年下半年以后，美国股市持续低迷。当然，我们可以认为只有维持低利率，才能使房价上涨、股市振作。但是，股市结束了从2003年3月的高点进行的回调后，已经开始再次止跌回升（图2-3）。在2002年之前，只看房地产市场的表现的话，确实不能做出上调利率的决定。然而，2003年下半年到2004年，股市已经回暖，这时还有必要继续维持低利率政策吗？
图2-3道琼斯指数（月度）
2002年房价开始偏离几十年来平稳上升的轨迹，而2003年上半年股市开始回暖。单看这两个时间点，不能否认在提高利率之前的这至少一年的时间上的延误，成为了房产泡沫的基础。
判断经济动向时，我们都是在事后才去回顾，这时，无论说什么也没有办法改变事实了，因此我们没有必要对那一段时间发生的事再说三道四。重点在于，当时美联储是否注意到了房地产泡沫的苗头。根据《汉弗莱?霍金斯法》（Humphrey Hawkins Act）的规定，美联储主席在每年2月和7月都要提交一份关于经济政策运行情况的报告。以往的报告在美联储网站的存档中可以找到。在2002年7月的报告中，有一些言论对房地产市场来说颇有意味。
Monetary policy also played a role by cutting shortterm interest rates, which helped lower household borrowing costs
通过降低短期利率，货币政策起到了一定的作用，帮助家庭降低了借款的成本。
……thus should continue to fuel reasonably strong housing demand and, through equity extraction, to support consumer spending as well
……这会继续造成对房产的旺盛需求，并通过资产净值提取支持个人消费。
……recent sizable increases in home prices, ……have significantly increased the equity in houses that homeowners can readily tap through home equity loans and mortgage refinancing
……近期房价大幅上涨，……家庭资产显著增加，有房者可以更容易地获得住房抵押贷款或进行抵押再融资。
这篇2002年7月发表的报告中有三个重点：第一个重点是低利率政策降低了家庭贷款的成本，这就好像给已经十分旺盛的房产需求（reasonably strong housing demand）添柴加薪（to fuel）一样；第二个重点是对房价已经出现相当幅度的上涨（sizable increases）的认识；第三个重点是，我们可以通过报告意识到以下事实——可以将房价上涨的部分用于提取现金的“房屋净值贷款”，以及由于降低利率使得贷款数额可以增加的“抵押再融资”这两个概念已经开始被人们广泛使用。
一年之后，即2003年7月的报告中指出，2003年上半年家庭净资产增加了45%，可支配收入提高的速度比平常有所加快。另外，报告还分析说，净资产增值中储蓄的贡献率仅为15%，剩下的部分都是由股市投资和房价的上涨带来的。但整体上来看，报告并没有显示出担忧的情绪，反而认为房价上涨导致的家庭资产的增加促进了个人消费，并为家庭支出占七成的美国GDP做出了巨大贡献，这是好事。
这意味着什么？用于储蓄的是实体的“货币”，而在股票和房价的上涨中，除了成为现实利润的那部分之外，都是虚无缥缈的。大多数人到底有没有把股票和房价的上涨转化为现实的利润呢？只要看看破裂的房地产泡沫，答案自然就明确了。以格林斯潘为首的美联储宁愿人们把那些虚无缥缈的利润错当成资产增值，并以此刺激消费。
极少数人在高价时将商品脱手以获取利润，但当时有很多人却利用与每个人都息息相关的房地产不劳而获，建立在这一基础上的消费行为，其危险不言而喻。这一点即使不是经济方面的专家也应该明白。2002年、2003年，即泡沫初期，尽管人们意识到家庭资产的增加已经偏离了正常轨道，但仍然没有加以重视。
因为不劳而获而欣喜的普通民众就像是一大群轻松获得吃也吃不完的优质草的斑马。只要没发现狮子的影子，他们就会一直吃下去。这时，一旦狮子出现，他们马上就会落荒而逃。
自然界中，狮子吃饱喝足之后，就不会马上再去捕食。但是，金融界的狮子可不是这样。斑马的肉不容易保存，金钱保存起来却很容易。因此，狮子完全可以把斑马吃得片甲不留。不过狮子不会这么做，因为斑马一旦灭绝，就失去了可以收取好处的对象。于是，狮子还要放过一部分斑马，使斑马投资家们有足够余地生存下去。
格林斯潘一贯主张预测泡沫是不可能的，也就是说，只有在回顾历史的时候，才会发现当时存在着泡沫。因为泡沫是在人类的经济活动中产生的，所以也不可能抑制其生成。但是，我们应该可以减小泡沫的大小。只要不想让泡沫膨胀下去，经济、货币政策的管理者就应该实行抑制经济过热的政策，或是加强监管。
格林斯潘到底是站在狮子那边，还是斑马那边呢？
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