PE对赌，谁笑到了最后？ ——关注中国首例“对赌协议”无效案

日前，苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）增资协议无效案，被冠“首例对赌协议无效案”之名后自然引起私募股权投资业内人士以及专业律师的关注。

案情回放

2007年10月，苏州海富投资与甘肃世恒签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股，占甘肃世恒3.85%股份。双方的对赌条款约定,甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒和其控股股东香港迪亚公司需向海富投资作出补偿，金额为：（2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。

而2008年甘肃世恒净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将其告上法庭，要求甘肃世恒和香港迪亚公司按协议进行补偿。

兰州中院一审判决认为，该投资协议中的补偿条款不符合《中外合资经营企业法》第八条的规定，也不符合《公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由甘肃世恒对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，据此驳回海富投资的诉讼请求。

海富投资不服此判决，上诉至甘肃省高院。高院认为，当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，该部分约定内容，因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。

海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。根据《合同法》第五十八条之规定，甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885.2283万元及占用期间的利息。

“对赌协议”遭质疑

该案件是国内首例PE“对赌协议”被对簿公堂且被判无效的案件，对PE圈震动很大。在IPO市场发行节奏放缓，PE收益已不复暴利的情况下，作为PE规避投资风险的“对赌协议”又再遭法律质疑，无疑使PE雪上加霜。

所谓PE，即私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），投资方以购买目标公司股权的方式进行投资，期待目标企业上市后的股权增值而获得收益。PE投资的周期较长，但其终极目的是为了上市后套现收回投资，因此，PE是高风险、高收益型投资。

那么，PE投资时所签订的“对赌协议”是否有效并受到法律保护？这一国外成熟的“对赌”制度是否适用我国的资本市场？该案的判决，无论对于财经界还是法律界，都引起了轩然大波。

首先，据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，要求企业做到股权稳定清晰，而“对赌协议”往往会涉及股权，会带来上市后的重大股权变动。显然，作为官方的证监会并不认可“对赌协议”。

其次，PE投资的目标公司如果成功上市，则“对赌协议”已失去了意义，在多数情况下，“对赌协议”的效力往往被掩盖了。况且，在上市的文件中，为规避证监会发审会的审核，也往往将“对赌协议”隐藏起来。

但是，在中国，证监会对协议效力的认可并不是权威的，只有人民法院才能对合同效力作出权威认定。证监会作为部委层次的机关，对民事协议的效力无权作出认定。

本质分析

对于这个问题，我们还可以从对赌协议的本质来进行分析：

对赌协议，在财务领域，又叫价值调整协议，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，也是一种对管理层或控制人的激励机制，对赌的本质是激励企业管理层在最短的时间完成资本的最大化收益。这种期权的行权方式类似于期货、远期、互换等金融衍生工具，具有权利义务不对等性。

对赌协议的效力认定需要结合《民法通则》、《合同法》、《公司法》来综合认定。

上述最高法院作出的《关于审理联合同纠纷若干问题的解答》系产生于市场经济尚不繁荣的1990年。在目前鼓励多层次资本市场发展的情况下，已经不适应目前的市场经济和资本市场空前繁荣的需要。

PE基于对融资方补偿承诺的信赖而投资，最终司法保护出尔反尔、言而无信的融资方，无论如何，不符合立法的精神和市场交易规则。归根结底，PE基金募集的也是公众资金。过高的风险恐怕不是对公众资金的合适投向。因此，作为一种财务调节手段的对赌协议，司法显然应当报之以更宽容、更合理的态度。

从甘肃高院的终审判决来看，虽然未支持对赌协议无效，但最终却基本保护了PE方的诉求。实际上，“甘肃世恒案”虽然引起业界震动，但其并不具有普遍意义。因为海富投资投入的资金2000万元中，仅有少部分作为企业增资的注册资本金，股权占比为3.85%，大部分（1885万元）则作为资本公积金，并约定一定期限内利润不能达到时的补偿办法。

正是因为这一点，才导致二审法院认定“名为投资，实为借贷”，故而判定归还本金和存款利息，一定程度上保护了PE方不至于血本无归。而这个数字，与PE方所请求的补偿金基本相当。

在另外一些著名的案例上，则显示出了对赌协议既激励着管理层勤勉尽责，实现资本的最大化收益，又加强了投资方对管理层的信任，进而为投资方的再次投资产生了动力和信心。如PE与蒙牛的对赌，为PE分批注资蒙牛奠定了信心和基础，实现了双赢。

而PE与永乐的对赌则使得永乐上市后PE行权减持股票，最终永乐在PE帮助下被国美收购。实质上，对赌不是目的，而是平衡风险和利益的辅助手段，PE投资者规避商业风险真正需要做到的，是完善投资前的尽职调查，目标企业的行业地位、高增长性、收益的稳定性应当是投资者首先考虑的问题。

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