摘要：股权制衡并不总是有效，大股东之间可能由于“搭便车”而导致监督不力；初始股东可通过转让股权的方式给分享控制权的股东以好处，并通过共同掠夺其他小股东的利益来减少外部股东的监督。

上市公司的控股权变动异常频繁，在对“一股独大”的否定浪潮中，通常所追求的“股权制衡”似乎并未明显改善上市公司的治理效率，相反往往给上市公司造成负面影响。

曾经以“双董事会”而闻名的宏智科技，2002年上市之初的经营费用率仅为28%，而在2002—2007年间，由于大股东之间的超强制衡和频繁的控制权争夺，公司2003年、 2004年经营费用率奇高，分别为91.46%和 86.77%，并在2004年出现了双董事会的局面。2004年被ST后，公司2006年更名为SST新智，2008年再次更名为华丽家族。

无独有偶，2003年上市的华海药业，两年维持前两大股东持股比例一致的股权结构，以至于股东大会多次出现争执不休的局面，其2003—2010年的代理成本经营费用率在11％—31％之间，而同期上市公司平均水平仅为15%左右。再如通化金马，曾经因信息披露以及关联交易等治理问题而备受诟病。2000—2003年三年维持前两大股东持股比例相当的双股东局面，第一大股东持股比例与第二到第五持股持股比例和之比的股权制衡度仅为0.5左右， 2001年经营费用率竟高达400%，2003年为191%。

TCL自1998—2010年股权制衡度一直很高，经营费用率维持在13.52%—66.09%之间。股权分置改革后的2006年，第一大股东持股比例由此前的25%左右下降为12.84%，2010年再降为9.79%。虽然大股东之间的股权制衡度强，但公司实际为内部人李东升所控制。第一大股东由于持股比例低，从而出现了参与治理的冷漠，使得公司决策缺少真正意义上的制衡。身兼TCL集团董事长、总裁、首席执行官、TTE董事长等数职的李东生，在TCL集团实施着集权式的管理，最终酿下决策失误之患。

这些公司的实例说明了什么？在集中与分散的股权坐标上，哪里才是善治的最佳平衡点？

第一：过度制衡导致违规

据统计，1998—2010年我国违规上市公司，普遍表现出较低程度的大股东控制与高强度的大股东制衡。违规上市公司与全部上市公司相比，第一大股东持股比例约低9%，前五大股东持股比例之和约低6%；而且大股东之间的制衡程度更强。

其中，股权制衡度在0—1之间的一组违规发生率最高，ST与PT发生的可能性最大，并且代理成本最高；而制衡度在1-10之间的代理风险也相对较高；股权制衡度为30-40之间的上市公司违规风险发生率最低，仅为1.2%，该组ST与PT发生的可能性以及代理成本也相对较低；股权制衡度在60以上的大股东超强控制的上市公司中，治理风险相对较低。

第一大股东持股比例也印证了这一现象。大股东持股比例在20%以下的上市公司，ST与PT发生比例、违规程度以及经营费用率较高，而大股东持股比例在60%以上的相应风险则较低。例如，1998—2010年股权制衡度在10以下的上市公司的经营费用率近20%，而大股东持股比例在50%以上的公司仅为13.02%。

进一步研究发现，上市公司第一大股东持股比例与违规发生率、ST及PT发生率之间存在微弱而显着的负相关性，即第一大股东持股比例高，有助于规避ST与PT的发生，并且降低经营费用率。当然，由于相关度很微弱，也不能简单认为第一大股东持股比例越高，代理风险越低。前五大股东持股比例之和以及股权制衡度与代理风险的关系并不显着。这表明，在市场发育程度较低的状态下，培育具有一定控制力的理性大股东对于规避治理风险具有积极的意义，但若缺乏适度的制衡有可能出现因大股东的超强控制而带来的更多治理问题。

股权分置改革后，2010年第一大持股比例在50%以上的上市公司数量呈“国退民进”的势态，国有控股占比为56%，较之以前大幅降低，而民营控股占43%，大幅提高。同时，大股东之间的制衡进一步强化，且股权制衡度强（10以下）的上市公司的代理成本高于股权集中度高（50%以上）的上市公司。数据同时显示，国有控股上市公司股权制衡度为4.21，经营费用率为13.41%；民营控股上市公司制衡度为1.48，经营费用率为16.45%。民营控股上市公司表现出较强的大股东制衡与较高的代理成本。民营控股公司股权制衡强化势态之下代理成本的上升，应引起上市公司等各方关注。

可见，对我国现阶段的上市公司而言，股权制衡并不能带来良好的治理效果，而过度制衡则导致了代理成本的增加与违规事件的发生，反而大股东的控制却有利于代理风险的降低。

第二：培育理性大股东

为了规避大股东以关联交易、侵占公司财产等方式剥夺其他股东利益，国外学者们提出的“股权制衡”的思路在中国备受认可。

西方学界通过对各国上市公司的研究，发现控制股东通过金字塔式的股权结构安排，采用关联交易方式将金字塔底层公司的资源转移到金字塔顶层。由此，如何制衡大股东的利益剥夺行为，成为学术界与实务界关注的热点。不少观点认为，初始股东为了避免单一大股东控制而使其他股东利益受损，而形成权力制衡的结果。这种制衡通过“天然”的合盟来实现。由于合盟可使单个股东拥有少数股权便可取得控制性地位，大股东具有合盟的动力。同时这种合盟可减少“隧道效应”，使得控制权私人收益受限，从而有利于企业价值的增加。也有调查指出，西欧有多个大股东的上市公司会发放更高的股利，因而股权制衡有助于小股东利益的保护。

但股权制衡并不总是有效，大股东之间可能由于“搭便车”而导致监督不力；初始股东可通过转让股权的方式给分享控制权的股东以好处，并通过共同掠夺其他小股东的利益来减少外部股东的监督。同时，由于对投资前景预计不一，多个大股东形成一致意见的难度增加，从而可能造成具有净现值的投资项目被放弃，甚至可能因大股东之间的讨价还价导致业务瘫痪。在股利支付方面，境外学者还发现，多个大股东可能通过合谋支付更少的股利。

对中国公司的实证研究也表明，股权制衡虽然在降低关联交易、限制大股东占款、转移资产与利润、为关联企业担保贷款等方面存在保护投资者利益的一定作用，但由于股东的非理性行为，导致频繁的控制权争夺，使公司治理效率降低，代理成本增加。因此，最优股权制衡程度的选择需要在股权制衡带来的提高公平和损失效率两种效应之间进行权衡。

目前，我国资本控制权市场、经理人市场发育程度较低，股东成熟度低，大股东之间的超强制衡极易导致频繁的控制权争夺与决策效率的降低，因而不利于公司的长久发展和股东价值的最大化。培育具有一定控制力的理性大股东，才是公司治理现状之下的改善出路。

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